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资本项目开放视角下的人民币汇率制度改革

2016-12-9 16:15| 发布者: arawalGaft| 查看: 5299| 评论: 0

摘要: 摘要:汇率制度的选择一直是国际金融领域最重要的问题之一,其核心是权衡经济效率与稳定之间的两难。由于不同经济体的贸易依存度、贸易伙伴国集中程度和以GDP衡量的国家大小等因素差别,并不存在单一的一种汇率制度 ...

摘要:汇率制度的选择一直是国际金融领域最重要的问题之一,其核心是权衡经济效率与稳定之间的两难。由于不同经济体的贸易依存度、贸易伙伴国集中程度和以GDP衡量的国家大小等因素差别,并不存在单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家。中国作为一个大国经济体,受限于当前外汇市场规模、深度和参与者风险意识,逐步选择转向参考一篮子货币的人民币汇率形成机制是资本项目有序开放背景下的合理选择,有利于人民币相对于贸易国家货币的稳定。人民币兑美元汇率弹性的扩大和双向波动预期的形成对于提高外汇市场的深度、效率和市场参与者的风险意识具有重要意义。

一、引言

汇率制度的选择一直是国际金融研究领域最重要的问题之一。相关的研究最初主要探讨固定汇率制度与浮动汇率制度的优劣,集中于对经济内、外部均衡的讨论;而金融危机的不断发生使得各国在汇率制度的选择上更加注重不同汇率安排下的风险防范能力。何种汇率制度更能适应当前全球资本市场不断开放、资本高度流动的大趋势,更能应对不同市场间的频繁互动所引发的不稳定性与风险冲击,这是一个值得深入研究的问题。

二、文献综述:汇率制度之争

(一)传统的固定汇率与浮动汇率之争

以Friedman(1953)为代表的一批经济学家提出浮动汇率可以缓冲实体经济的各种负面冲击,在吸收外部冲击方面具有优势,其主要逻辑是物价通过汇率进行国内外传导是灵敏且迅速的;而Mundell(1995)通过构建蒙代尔——弗莱明模型揭示了在开放经济下,财政、货币、汇率等宏观经济政策的搭配对经济内部平衡(经济增长、物价稳定和充分就业)和外部平衡(国际收支平衡)的影响,得出根据经济条件的不同,一些经济体维持固定汇率可能会更好的结论,并提出最适度通货区理论(从欧元区的实践来看,效果并不理想)。短期来看,国际贸易体系可以说是重商主义(累积贸易顺差)与货币霸权(发行世界货币以对累积的贸易逆差进行融资)之间的均衡,但这种均衡在长期中是不稳定的,需警惕全球竞争性货币贬值。

(二)汇率制度选择与货币危机理论的结合

布雷顿森林体系崩溃之后,多数发达国家选择了浮动汇率制,货币危机的不断发生也使得部分新兴经济体逐渐从固定汇率制转向浮动汇率制。汇率制度选择的研究开始与货币危机理论结合,最具代表性的是Krugman(1979)和Obsfeld(1996)的第一代和第二代货币危机模型。Krugman构建了固定汇率制下的国际收支危机模型,证明了一国即使在货币需求稳定的情形下,国内信贷扩张、外汇储备流失和经济基本面恶化也会导致固定汇率制在投机冲击下崩溃。而Obsfeld的第二代危机模型表明,一国可能在没有实施扩张性政策、外汇储备充足的情况下突然面临投机冲击,其原因是贬值预期的自我实现,危机的出现可能是由预期因素导致而与经济基本面无关。这两种理论都揭示了固定汇率制缺陷,前者强调政策因素,后者关注汇率制度本身的问题。

(三)中间汇率制度的争议

20世纪90年代新兴经济体发生了一系列货币危机,这一时期的研究主要集中于国际资本高度流动条件下新兴经济体的汇率制度选择问题。Summers(2000)指出,货币危机的根源是金融部门的脆弱性和短期资本流动,日益频繁的国际资本流动使得政府对汇率的承诺变得十分脆弱。全球资本高度流动、不同市场间频繁互动使得“软”的盯住汇率制度变得不可行,中间汇率制度消失论盛行一时。

根据货币危机理论的分析,在全球资本市场不断开放、资本高度流动的大趋势下,固定汇率制的维持成本是相当高的,即“不可能三角”(Mundell,Krugman)(见图1)。在独立的货币政策、资本自由流动和固定汇率三者之间,一国(地区)当局可以选择其二,而三者不能同时成立。从汇率实践来看,美国等发达国家将资本自由流动作为不可动摇的前提,大力推动本国货币的国际化使用,并保持独立的货币政策,让汇率自由浮动;香港特别行政区和欧元区则是选择资本自由流动和固定汇率,放弃货币政策的独立性。中国在过去相当一段时间里选择的是相对独立的货币政策和汇率稳定,并实行资本项目的严格管制,近三十年的经济高速增长和大量外汇储备积累在一定程度上证明了这一制度选择的合理性。

图1 国际金融政策的“不可能三角”

(四)没有任何一种汇率制度在任何时候任何地方都是最优的

由于全球不同金融市场间的联系日益紧密,互动日益频繁,固定汇率制受不稳定资本流动的影响加剧,浮动汇率制则往往拥有更强的对外部影响的抵抗能力及货币政策的独立性。但浮动汇率制也有其不利的一面,如不稳定性太大,政策部门对潜在通货膨胀的控制能力下降等。正如Frankel(1999)所指出的,没有单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家。在资本帐户开放程度上升、汇率由市场决定的程度提高时,汇率对超额需求的变化的反应灵敏度会增大,从而提高交易效率降低交易成本,使得劳动分工深化,最终提高整体社会福利,但同时汇率波动的风险也将加大。效率和风险之间的权衡是汇率制度选择问题的关键,易纲(2000)构建的不同汇率制度选择的理论模型显示,随着汇率市场化程度的提高,效率和风险均在上升,根据不同条件下两者在增加时的边际递减速率的对比可以判断此时何种汇率制度更合适,其中主要的影响因素有贸易依存度、GDP规模、贸易伙伴国集中度等。

随着中国不断融入全球金融体系,资本流动不断提高,单一盯住美元的汇率制度会对中国的对外收支和宏观经济稳定造成不利影响。在资本项目有序开放和人民币国际化战略的不断推进的大背景下,中国需要更灵活的汇率政策手段以应对更多的来自国内外的经济冲击,需要学会适应更大的汇率波动幅度,当前的人民币汇率制度有进一步改善的需求。

(五)参考一篮子货币的有效汇率

关于参考一篮子货币的汇率制度,威廉姆森(2006)指出:1.在贸易影响方面,如果采取单一盯住某一国际货币的汇率机制,比如人民币此前盯住美元,为了保持对美元的稳定,人民币对其他主要货币的汇率不得不跟随着美元的升值或贬值而相应调整,这不利于中国与这些国家(地区)的贸易稳定。而改用参考一篮子货币的人民币有效汇率时,由于篮子中货币的升值和贬值可以相互抵消一部分,相比较仅仅盯住单一货币而言,人民币有效汇率更为稳定。2.在汇率政策弹性方面,参考并不等于盯住,央行可以通过一篮子货币的区间参考机制来调整人民币兑美元的汇率波动范围。3.在货币篮子构建方面,以贸易权重决定的货币篮子组成可以最小化主要货币的币值随机波动对本国实体经济的冲击。4.在政策干预方面,从仅仅盯住美元转向参考一篮子货币的唯一变化是干预点的变化。转向参考一篮子货币时,可以根据货币篮子的组成分散持有外汇储备,或者在远期市场做一个抛补。因此转向参考一篮子货币既能保持人民币对贸易相关程度更高的篮子货币的汇率稳定,又能在保证汇率调整能力的基础上扩大汇率政策的操作空间。

三、“811汇改”与转向参考一篮子货币的人民币汇率形成机制的意义

(一)“811汇改”后人民币汇率中间价形成机制更加市场化

2015年8月11日,中国人民银行发布关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明。声明指出,为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,需参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。“811汇改”标志着人民币汇率中间价形成机制改革迈出了重要一步。

声明中“收盘汇率+国际主要货币汇率变化”指的是做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要同时考虑“收盘汇率”和“国际主要货币(即一篮子货币)汇率变化”两个组成部分。新的人民币汇率中间价形成机制以市场供求为基础,保持对一篮子货币的基本稳定,同时通过公开货币篮子的组成稳定了市场预期,使得人民币兑美元汇率中间价的变化既反映了一篮子货币汇率的变化,又反应了市场供求的变化。市场经过一段时间的适应之后,人民币对一篮子货币的汇率基本稳定,人民币兑美元汇率弹性加大。

“811汇改”以来,央行领导在不同场合多次重申,中国将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制,不断提高政策规则性和透明度,加强与市场沟通。在国际国内资本市场不断开放、融合的大背景下,更加市场化的人民币汇率中间价形成机制有助于均衡汇率的发现。

(二)参考并不等于盯住,允许汇率有某种灵活性

从“811汇改”前后的汇率走势来看(见图2),汇改前美元兑人民币中间价与市场汇率长期偏离,而汇改后中间价与市场汇率基本保持一致并有所波动,从而形成了双向市场预期。此次汇改前,人民币汇率中间价与前一交易日收盘价频繁出现较大偏差,难以形成连续的汇率曲线,所反映的主要是央行的政策意图;而汇改后的汇率形成更多反映市场的供求变化,同时人民币汇率弹性空间进一步提升。一方面,通过设定参考一篮子货币的有效汇率的区间参考机制来调整人民币兑美元汇率,使得人民币对于主要贸易国家来说是稳定的货币,并允许人民币兑美元汇率的波动幅度适度加大,提升人民币兑美元贬值的操作空间;另一方面,人民币汇率弹性的增大和双向市场预期的形成有利于企业和居民提升汇率风险意识,更多的参与汇率风险管理产品的发行与交易,促进深度高效的外汇交易市场的发展。

图2 美元兑人民币中间价与上日收盘价

资料来源:Wind

(三)更能充分反映中国对外贸易的国际比价

很长时间以来,市场主要关注人民币对美元的双边汇率,在美元走势稳定时期,双边汇率与一篮子货币为基础的有效汇率之间的区别并不明显。但美元从2014年下半年开始进入强劲的升值通道(见图3),美元的实际有效汇率从98上升至110.80,这一时期人民币被动随美元升值,若继续盯住美元则可能形成更严重的汇率偏离。调节本国与不同贸易伙伴国家间的贸易和投资是浮动汇率制的重要作用之一,仅仅是盯住单一美元货币的人民币汇率并不能充分反映中国对外贸易的国际比价。人民币汇率逐步转向参考一篮子货币可以使人民币主要对新兴经济体来说是比较稳定的货币,更加有利于市场预期管理和国际收支、进出口及投资调节。同时相比完全自由浮动的汇率,还能避免汇率短期过度波动的风险。

图3 主要货币实际有效汇率指数

资料来源:国际清算银行(BIS)

四、“811”汇改对中国资本市场开放进程的影响

(一)形成双向预期,有助于发展货币衍生品,培育成熟和有深度、有风险定价能力的外汇交易市场

从主要参考人民币兑美元汇率转向主要参考对一篮子货币的汇率,本质是为了使篮子货币中贬值和升值货币相互抵消一部分,使得人民币相对于贸易国家货币来看是比较稳定的货币,同时弱化对美元汇率的参考,弱化对美元汇率的区间控制,适当腾出波动幅度,增加美元兑人民币的投机成本,形成双向预期。

市场需要学会适应更大的人民币波动幅度,双向预期的形成有利于居民和企业强化汇率风险意识,有利于远期市场的培育和外汇市场避险工具的产生。人民币转向参考一篮子货币形成的人民币指数可以做成相关人民币衍生交易产品,作为汇率风险管理的工具。深度高效的货币衍生品市场和具有成熟的汇率风险管理意识的市场参与者是最终推出浮动汇率制度前所必要培育的金融环境。

(二)顺应资本市场开放大趋势,助力人民币国际化

1.有助于贸易途径的人民币国际化

2015年11月底国际货币基金组织(IMF)决定将人民币纳入特别提款权(SDR)的货币篮子,人民币成为继美元、欧元、日元及英镑之后被纳入SDR货币篮子的第五种货币,一定程度上标志着中国金融界顺应市场需求和资本市场开放大趋势,加速人民币国际化进程的一系列工作得到了广泛肯定。但从人民币在SDR货币篮子10.92%比重的具体构成来看,由于IMF调整SDR权重计算方法后的贸易指标与金融指标的相对权重均为50%(金融指标在决定SDR货币篮子的权重较2010年有所上升),其中贸易部门对人民币权重的贡献占到了差不多10个百分点,而与金融相关的外汇储备、外汇交易和国际金融业务实际上只贡献了不到1个百分点的权重。从这个意义上说,目前人民币在SDR货币篮子的权重主要是中国国际贸易活动推动的,反映了国际贸易活动仍是人民币国际化的主要动力,而以贸易权重安排的人民币有效汇率更能反映国际贸易活动的变化,有助于贸易途径的人民币国际化使用。

2.使得人民币相对于新兴经济体比较稳定

人民币国际化,在可预见的未来,更多的仍是在新兴市场国家和周边国家补充甚至取代原来的国际货币,而不是在全世界的范围内同步尝试扩大市场份额。美元是全球的主要储备货币、大宗商品交易货币和金融体系的主要基础货币;欧元是欧洲多数国家间的货币体系,是全球第二大国际货币。因此,人民币与新兴市场国家的汇率保持相对稳定的实际意义比仅仅关注对美元的软盯住要意义更大。此外,人民币国际化的短期市场动力,将有望从依托于单向升值预期的货币兑换输出模式,逐步向具备投融资功能的资本项目输出转变,同时提升人民币计价的资产和负债以及风险管理产品的吸引力。人民币国际地位的提升、国际化的推进短期内预计将主要从新兴市场国家探寻动力。

3.人民币国际化短期的推进速度减缓对汇率制度提出挑战

从离岸人民币市场规模来看,人民币国际化在近期出现了推进速度减缓的状况。当前的背景下,人民币国际化面临两大挑战:一是人民币不再有单边升值预期,如何在贬值预期下推动国际化;二是需要凝聚金融改革的共识,推动进一步改革与资本市场开放。同时从机会的角度来看,当前形势下人民币国际化仍存在机会:第一,尽管短时间内中国经济确实存在波动,但是未来中国经济规模追赶美国的市场预期没有变化;第二,未来几年的持续贸易顺差的市场预期没有变,中国贸易还会保持较大的顺差;第三,人民币国际化的国际经济金融环境仍然有利,比如欧洲等国际力量推动支持AIIB和人民币纳入SDR货币篮子等。

人民币国际化需要资本市场的开放支持,需要相对稳定的汇率支撑。从“不可能三角”和国际国内金融环境的局限来看,人民币转向参考一篮子货币是最优选择,既能确保人民币相对于一篮子货币是稳定的,又能顺应人民币国际化、资本市场有序开放对汇率的要求,可以说是同时对资本自由流动和汇率浮动的部分实现。

(三)更灵活的人民币双向波动空间与非对称贬值新模式

1.更灵活的人民币双向波动空间

汇率市场化过程中人民币汇率一直是有管理的,管理的工具主要有日波幅限制和中间价。过去,人民币汇率弹性扩大主要体现在日波幅限制不断扩大。转向参考一货币篮子以后,人民币兑美元汇率的波动空间和弹性更大,有利于以后向更灵活的汇率制度过渡。在升值或贬值压力较大的情形下,若采用扩大浮动区间的方式,汇率很可能立即达到区间的上限或下限;但若参考货币篮子确定中间汇率和波动区间,由于篮子中不同货币之间的汇率波动会有所抵消,突破波动区间的可能性会降低。

中国汇率政策逐步转向参考一篮子货币,基本保持了CFETS人民币汇率指数的稳定,而对美元表现更加灵活和市场化。在保持人民币对一篮子货币一定波动区间内,在美元走强走弱的不同阶段下,实质上扩大了人民币兑美元汇率的波动区间,给人民币腾出了更大的贬值空间。

2.2016年初非对称贬值新模式

2016年初,在美元兑其他主要货币显著贬值的情况下,如果坚持盯住CFETS篮子,人民币兑美元汇率就会显著升值,在当前中国经济仍存在探底风险的情形下,中国央行并不愿意看到人民币显著升值;而在美元走强的背景下,人民币盯住CFETS篮子汇率,就意味着人民币将会兑美元显著贬值,这一贬值有助于纠正过去人民币兑美元汇率存在的高估。在短期内,中国央行可能继续采用“非对称贬值”新模式。这种模式具有两个特征:(1)当美元指数走强时,人民币会选择更多参考CFETS篮子,让人民币兑美元汇率贬值,但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值;(2)当美元指数走弱时,人民币会选择更多的参考美元,跟随美元一起走弱,而让人民币兑CFETS篮子贬值。

五、结论与建议

(一)转向更加灵活的中间汇率制度,最终迈向完全浮动汇率

基于国际国内经济金融环境的客观条件和效率与稳定之间的权衡,“两极制”汇率制度不是中国的最优选择。固定汇率制度意味着放弃汇率作为调节外部收支情况的政策工具,且容易在资本项目管制与货币政策独立间犹豫反覆,无法给予市场明确的开放预期;浮动汇率制度虽然可以灵活地调整以应对各种冲击,同时保证了独立的货币政策空间,但却必须由发达的金融市场支持,市场参与者需要有汇率风险管理的意识和工具,才能充分应对资本项目完全开放后的潜在风险。

作为大国经济体,中国的货币政策应优先保证内部经济增长目标独立决策的空间,需要相对灵活的人民币汇率。在当前缺乏深度有效的外汇市场和成熟的市场参与者的环境下,汇率制度选择的多重目标决定了中国更适宜采取相对灵活的中间汇率制度,而转向参考一篮子货币的人民币汇率中间价形成机制是中国汇率制度改革的合理选择,是同时对资本流动与汇率浮动两个目标的部分实现,进而保证货币政策的独立性与有效性。

建议在明确开放和市场化的改革方向基础上,借鉴美国洲际交易所(ICE)成熟经验,基于一篮子货币所形成的人民币指数推出人民币衍生产品,发展出完整的人民币产品线与人民币汇率风险管理工具,培育能够适应浮动汇率制度的成熟金融市场环境。作为大国经济体,中国并不适合长期实施盯住一篮子货币(后者是小型开放经济体的较好选择),逐步走向自由浮动才是人民币汇率形成机制改革的最终方向,而参考一篮子货币的人民币汇率形成机制则是最终迈向浮动汇率的重要中间阶段。

(二)客观总结应对汇率波动经验,坚定推进资本项目开放

人民币转向参考一篮子货币的过程中,势必会出现人民币兑美元汇率的波幅加大。从“811汇改”以来央行应对汇率市场波动的经验来看,面对更大幅度的人民币汇率波动,监管部门不宜草率的使用资本管制应对汇率波动。如果草率实行资本项目管制,容易导致海外市场的波动与国内资本管制带来的恐慌相叠加。央行通过增加人民币的流动性,顺应市场力量做平稳的干预,成功的应对了人民币贬值的压力。值得总结的经验有:1.在应对汇市波动的时候,继续坚定的推动资本项目开放,保持基本政策的连续性没有非常大的变化。这样市场上海外资金和国内资金不会因此产生恐慌性的集中流出,整个市场政策还在稳步推进。2.注意调节在岸市场和离岸市场人民币之间的汇差。保持一个相对稳定的汇差,减少套利的机会,有助于稳定市场预期;同时培育离岸市场发展,丰富调控工具。3.汲取俄罗斯等国应对汇率波动的教训。俄罗斯等国不主动进行外汇市场运行机制、汇率水平等的调整,而是纯粹寄希望于消耗外储来入市干预,结果大规模消耗外储后还是不得不放弃固定汇率,造成较大负面影响。4.应对外汇市场的波动应该抓大放小。从国内的外汇流动情况来看,国际贸易是百亿级的,而投资往来是十亿级的,居民外汇流动是个位数,因此重点是保持贸易、投资等领域的稳定。

(三)参考一篮子货币以增强人民币国际独立地位

人民币汇率政策目标应体现为与新兴经济体货币汇率保持相对稳定,而在适当范围内保持对美元汇率的灵活弹性,从而摆脱作为“准美元”的汇率同步节奏,以增强人民币在国际货币中的独立影响力。央行在人民币加入SDR篮子前后对参考一篮子货币的人民币汇率中间价形成机制进行改革和强调,一定程度上反映出增强人民币国际独立地位的意图。

人民币国际化,在可预见的未来,更多的还是在新兴市场国家和周边国家补充甚至取代美元等现有的国际货币,而不是在全世界的范围内同步扩张,人民币国际地位的提升、国际化的推进近期内预计主要从新兴市场国家探寻动力,因此人民币对新兴市场经济体的汇率保持相对稳定更为重要,参考一篮子货币是人民币成为独立国际货币的重要中间历程。

参考文献

1.Friedman M. The Case for Flexible Exchange Rates[C]. Exchange Rate Economics,1953(1):511-521.

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3.Krugman P. A model of Balance-of-payments Crises[J]. Journal of money, credit and banking,1979,11(11):311-325.

4.Obstfeld M. Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features[J]. European economic review,1997,40(3-5):1037-1047.

5.Summers L. H. International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures[J]. American Economic Review,2000,90(2):1-16.

6.Frankel J. A. No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Time[R]. NBER Working Paper,1999,No.7338.

7.易纲. 汇率制度的选择[J]. 金融研究,2000(9):46-52.

8.威廉姆森. 钉住一篮子货币如何运转[J]. 国际经济评论,2006(1):39-40.

文章来源:《农村金融研究》2016年10月


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